禹王生物凭借规模优势在全球食品级精制鱼油市场中处于前列，但核心原料供应高度集中于特定海外产地、过度依赖代工业务的模式揭露了长期发展动力不足的短板。

内外竞争压力下核心技术与专利布局的竞争力存疑、营收净利下滑节点推进上市等问题也是光鲜背后的隐忧，资本市场对其发展故事的认可度尚难预判。

全球第一的含金量？

近日，港交所披露信息显示，禹王生物营养有限公司已正式提交主板上市申请，其申报书引述的弗若斯特沙利文数据显示，其在2022至2024年间在中国鱼油软胶囊的销量、出口量及收入方面均排名第一；按2024年食品级精制鱼油及其制品销量计算，公司以1.09万吨的销量及8.12%的全球市场份额，位居全球最大食品级精制鱼油生产商。

但根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年食品级精制鱼油及其制品销量计，全球鱼油营养品行业五大参与者约占全球行业总收入的32.4%，第二、三名生产商市场份额分别为6.84%及6.34%，该品牌第一名并不属于断层领先，仍面临来自全球其他鱼油营养品生产商的激烈竞争。

企业所在的食品级精制鱼油行业“含金量”并不高，数据显示，截至2024年底，按销售额计，全球营养品行业市场规模约为4676.1亿美元；同期，全球精制食品级鱼油市场规模约为13.3亿美元，不足全球营养品行业市场规模的1%。

近期企业业绩表现也值得关注，2022至2024年间实现了营收与净利润的双增长，营收由5.34亿元攀升至8.32亿元，净利润从6730万元增长至1.25亿元，但2025年上半年业绩出现波动，营收为3.43亿元，同比下滑27.13%，净利润为2276万元，同比下降74.01%。

其中，精制鱼油产品收入同比下降42.49%至8984.9万元，鱼油软胶囊及其他膳食补充剂产品收入同比下降18.44%至2.49亿元。作为企业的核心产品线，上述产品收入的下降直接影响了整体业绩，也暴露出了业务结构单一的短板。

尤其是与同行业其他企业对比后，其业务结构单一的问题更加突出，比如某企业在生产及加工鱼粉、鱼油的同时，开展水产品加工及海产品捕捞等业务；某企业依托深厚的技术积累和高效的供应链整合能力，与国际高端品牌建立稳定合作，并在医药级等高附加值领域构筑起坚实的竞争壁垒等。

从行业格局来看，该企业虽然在食品级鱼油领域占据主导地位，但盈利能力有所弱化、产品体系相对单一等问题日益突出，未来整体增长可持续性存疑。

CDMO依赖症的风险

禹王生物成立之初在国内走的还是自主品牌路线，但2015年前后创始人刘锡潜之子刘汝萃上台后，便将战略重心从国内自主品牌转向海外代工业务。

2022年至2024年，禹王生物通过贸易公司和药品批发商获得的收入占比始终在50%以上，甚至达到过62.4%；截至今年上半年CDMO膳食补充剂产品业务（包括产品定位、配方研究、生产审批及成品生产）收入约2.40亿元，占公司收入70.0%。这种代工模式虽然让其在国际大牌的供应链中占据了一席之地，但同时也为企业发展套上了新的枷锁。

据悉，企业与第三方渠道的合作关系并不算稳固，在招股书中也提及，不能保证与其他贸易公司发展新关系，或者维持及加强与现有贸易公司的合作，若第三方贸易公司未能有效地销售自家产品或优先推广竞品，又或者合作关系的任何中断均可能对经营业绩及财务状况产生重大不利影响。

随着战略重心向代工倾斜，其自有品牌的影响力持续弱化，目前收入占比已不足3%，曾凭借“吃了忘不了，记忆会更好”这一广告语广为人知的“忘不了”品牌，因近年营销投入不足已逐渐淡出主流消费视野，其天猫旗舰店中爆款产品销量仅为一千余件，与行业内其它品牌同类产品超十万件的销量形成反差。

品牌力的减弱进一步制约了企业的议价能力，加深了对大客户的依赖，报告期内前五大客户收入占比维持在17.5%-23.0%之间，此外资产负债率始终处于高位，2022年-2025年上半年分别为75.8%、61.81%、90.39%和83.24%，持续面临较大的债务压力，也就是说业务转型带来收入增长，但使企业陷入品牌弱化与债务高企的挑战，长远发展面临考验。

原料命脉的脆弱性

招股书显示，禹王生物毛利率在2023年达到28.1%的峰值后开始持续回落，至2025年上半年已跌至20.7%的历史低点，其中作为主力产品的精制鱼油毛利率下降尤为突出。

这主要是因为原料采购节奏与市场价格波动错配，上半年在原材料价格升高时企业选择囤货，但后续原材料下降后高价库存尚未完全消化的同时产品终端售价面临下行压力，企业不得不降价销售，利润空间受到双向挤压。

据悉，禹王生物原材料成本一直处于高位，2022年至2025年上半年，公司原材料成本占销售成本的比重始终在86%以上。其生产所用的核心原料毛鱼油主要依赖从秘鲁进口，供应链稳定性受到多重因素制约，包括厄尔尼诺现象、当地气候条件、捕鱼季节变化以及渔获质量等自然与生产因素。

秘鲁捕鱼配额政策也存在调整风险，年度配额不固定，直接影响供应商获取原料的能力，一旦配额收紧将面临成本上升与盈利空间收窄的压力。

从价格走势来看，2018至2021年间毛鱼油单价相对平稳，复合年增长率仅为5.76%，但2023年受南美洲捕捞配额收紧及健康产品需求上升影响，价格一度攀升至69.56元/千克的历史高点，2024年虽小幅回落至66.89元/千克，但仍处于高位。

原材料价格波动直接传导至终端产品的定价与销售表现，2022-2024年间，高纯度鱼油平均售价从每吨12.8万元升至22.1万元，但销量却从197吨降至140吨，同期中纯度鱼油均价从7.3万元上涨至14.7万元，销量则从1381吨大幅下滑至596吨，呈现出价升量减的显著反差。

这表明企业未能将原料成本上涨有效传导至下游市场，价格攀升已显著抑制终端需求，暴露出在成本转嫁能力和市场竞争力上的短板。

技术护城河的虚实

上世纪90年代中期，禹王生物从药用鱼油转产食用级鱼油，在当时国内掌握鱼油提纯技术的企业并不多，该企业技术还获得了卫生部背书，也凭借显著的技术优势在市场中迅速成长。

但现在其生产鱼油制品的工艺、技术优势不再，目前市面上多家代工厂商可以定制EPA/DHA纯度比例的高、中、低纯度精制鱼油，以鱼油代工起家某企业目前专利数量接近到200个，申请的商标达到1500余个；而该企业只有153个商标，25项专利技术，其中22项专利是2020年之前申请的，其余3项专利的申请时间是2022年和2023年。

尤其在更高附加值的医药级鱼油领域，仍落后于挪威Epax等国际巨头，后者从1838年开始已经进行了多次技术革新，不仅工厂通过了cGMP认证，经美国FDA检查可用于生产药物成分，并经挪威药品管理局批准可用于生产API，凭借先进的分子蒸馏技术占据全球医药级市场主导地位。

植物性藻类DHA油因纯度高、环保属性强，市场增速远超传统鱼油，需求及应用发展不断上升，相关数据显示，藻类DHA发酵成本正持续下降，未来可能对传统鱼油行业形成结构性替代。但禹王生物的核心业务是从深海鱼中提取鱼油，再把其中的DHA和EPA提纯到99%的纯度，在植物性EPA/DHA提取技术上仍处于研发阶段，尚未形成产业化能力。

市场格局的挑战

在国内生物健康领域，部分传统跨国药企正凭借雄厚的研发积淀与资金实力，通过基因编辑合作、AI药物研发等前沿布局不断拓展业务边界。比如某企业联合另一企业共同探索罕见病与心血管代谢疾病的新型疗法，以技术优势抢占高端市场，对长期深耕细分领域的禹王生物形成显著冲击。

国际市场上行业巨头的垄断态势同样严峻，以TripleNine、DSM、EPAX为代表的国际品牌已占据全球鱼油市场约65%的份额，主攻药品级和食品级高端产品技术壁垒高筑。比如某企业采用的MaxEPA技术可将重金属残留控制在0.1ppm以下，显示出在品质与合规方面的显著优势，可以说要在国际高端市场实现突破，就必须直面技术差距与严苛的行业标准，寻求差异化的发展策略。

面对来自国内外的双重竞争压力，企业将战略重心聚焦于全产业链整合与细分场景的产品创新。

在产业链层面构建了从大豆育种到终端产品的完整生态体系，通过与院士团队合作培育专用品种，并应用低温脱溶等自主工艺提升产品附加值；产品层面则着力避开同质化竞争，推出植物蛋白肉、大豆肽饮料、全价营养素代餐等符合消费趋势的新品类，其中年产能达2万吨的植物蛋白肉凭借仿真口感和健康属性，不仅满足了国内消费需求也成功拓展至东南亚市场。

在国内外巨头环伺的竞争格局中，突围之路植根于对产业链的掌控与对消费需求的敏锐洞察，全链路的技术积累为其构筑了成本与品质的护城河，对细分场景的精准切入则使其得以绕开正面竞争，在市场中逐步建立自身的差异化优势，这一路径或将为同类企业在高度集中的行业格局中实现稳健成长提供有益借鉴。

多元化的困境

产品多元化对企业来说是一把双刃剑，适度的多元化能够分散单一业务风险开辟新的增长路径，一旦过度则容易导致资源分散主业弱化，反而拖累整体业绩。

比如汤臣倍健2024年共推出61款新品，却未能成功打造为业绩新引擎，片剂、粉剂等核心产品线收入不增反降，背后原因包括研发投入不足，2024年研发费用率仅为2.17%，产品迭代滞后难以应对快速变化的市场需求和日益激烈的新兴品牌竞争。

禹王生物同样在多元化道路上积极探索，在精制鱼油及软胶囊等核心产品之外，逐步将业务延伸至维生素、矿物质、植物提取物、蛋白质等多元膳食补充剂领域，构建了覆盖全面营养需求的产品矩阵，截至2025年6月已储备超过3000款膳食补充剂配方，客户覆盖全球主流品牌商、食品与制药企业，并通过商超药店等渠道广泛触达消费者，成为大众熟知的心脑健康营养品代表。

但在拓展新版图的同时面临多元化带来的现实挑战，鱼油业务作为支柱，一旦因资源过度分散而导致投入不足，可能动摇其原有市场地位，事实上2025年上半年就因主力鱼油产品销量下滑出现净利润大幅萎缩，此时若继续将资源分散至多个新领域，可能进一步加剧经营压力。

维生素、植物提取物等市场本身竞争激烈，已有众多成熟品牌盘踞，这就要求企业需在产品研发、品牌建设与渠道管理等方面构筑差异化竞争力，否则容易陷入同质化价格战，难以实现新业务的盈利目标。新业务往往伴随着新型原材料采购与供应链管理的挑战，如植物提取物原料易受气候与采收周期影响，若无法有效管控成本与质量，也会持续制约新业务的利润空间。

上市时机的考量

根据招股书，本次募集资金将主要用于建设海外生产设施，通过新建与并购扩大产能，以降低对进口原料的依赖并节约运输成本；搭建高纯度鱼油生产线，推动鱼油纯化技术商业化，从而提升产品附加值；加强在美国与中国两大核心市场的品牌推广，重塑面向消费者的品牌影响力，这些举措均旨在增强企业抵御行业波动的能力。

缓解财务压力是此次募资的重要原因，企业资产负债率在2024年已超过90%，资金状况本就紧张，截至2025年上半年，流动负债净额进一步增至一千多万元，资金链承压显著，虽处于高负债状态，但在2024年底仍向实际控制人家族派发超过3亿元分红，这一举动也引发了外界广泛质疑。

从资本视角看，该企业的吸引力在于其国际化布局与品牌升级潜力，其海外收入占比超过50%，并以代工模式与国际品牌如加拿大Jamieson达成合作，配合在美国推进自主品牌计划，较好地契合了“中国制造+全球品牌”的资本叙事。

但也需注意潜在风险，过度依赖贸易商渠道，2025年上半年第三方销售占比达52.1%，且2024年至2025年上半年间国内外客户数量减少170家，客户流失风险不容忽视。

在业绩阶段性承压的时点选择上市，反映了推进产业扩张与资本退出的现实需求，也折射出营养健康行业当前的资本生态，对行业整体而言，资本市场正逐步引导企业回归价值本质，将融资真正用于核心能力构建，以真实价值赢得投资者认可，才能在长期发展中实现企业与资本市场的双赢。

行业思考：鱼油行业的规模优势未必等同于核心竞争力，禹王生物的发展困境颇具行业代表性，营收高度依赖代工业务自有品牌势能不足，面对跨界与国际巨头竞争，叠加多元化布局与上市节点争议，需在供应链优化、技术突破与品牌建设间找到平衡，这也是行业多数企业需直面的发展问题。